市场在低迷中徘徊，比股价更为低迷的，是市场流动性。周一两市再度创下394亿元的地量，周二两市成交量也仅471亿，这样的日成交规�；共坏饺ツ晖�期的日成交规模的五分之一。

　　从牛市到熊市，流动性的萎缩程度比股价下跌更为剧烈。从月度换手率数据中可以看出，去年以来A股市场在2007年的四、五月份成交金额和周换手率均达到峰值，其中周换手率达到30%以上，而次峰值在07年的八九月份达到，时至今日，近几周A股周换手率仅在5%附近波动。以几家大盘蓝筹股为例，宝钢股份去年10月份月换手率为39.43%，今年3月换手率为28.32%，7月换手率为26.05%，八月以来换手率则为14.64%；工商银行去年10月份月换手率为61.41%，今年3月换手率为21.56%，7月换手率为15.42%，八月以来换手率则为6.92%；中国石油去年10月份月换手率为93.44%，今年3月换手率为37.73%，7月换手率为13.93%，八月以来换手率则为6.80%；万科A去年10月份月换手率为34.27%，今年3月换手率为30.80%，7月换手率为28.79%，八月以来换手率则为12.30%.

　　从流动性过剩到流动性�；�，这种逆转来得如此之快，似乎很难让市场转换思维。

　　全球性流动性短缺

　　这场流动性困境不仅仅是中国A股市场的局部现象，全球性的流动性�；�在欧洲、美、亚等多个地区金融市场蔓延。这次始发于欧洲的市场流动性短缺的导火线是由于几家大型金融机构因次级按揭证券�；�而纷纷对旗下的基金赎回喊停，引发了投资者的信用恐慌而纷纷套现撤资。在欧洲，法国巴黎银行突然宣布暂停3只基金的赎回并冻结了大约20亿欧元的基金资产，而在此前后包括荷兰的NIBC Holdings 等几家主要金融机构已经承认了各自的次按投资损失。

　　面对种种不确定性和对次按�；�深化的忧虑，投资者信心明显不足，纷纷从市场撤出资金，而信贷机构同时也减少了资金供应，从而令短期流动资金严重不足，刺激银行隔夜利率升到了6年来的高位。为解决银行资金需求短缺，主要央行及时做出紧急注资行动以挽救短期信贷�；�，并引导货币市场利率恢复到正常水平。

　　总体看来，几大央行的流动性注入行动对市场起到了一定的稳定作用，但是从国债市场和股票市场指数，以及证券市场的波动性指数来看，市场仍然十分脆弱而且呈现情绪化现象。从美国传染到欧洲的次按信贷问题现在已经拖累了包括股票市场在内的其他金融和证券市场。

　　究其根本，这次流动性�；�的原因是市场对次按信贷�；�的潜在负面影响担心再次加重。结果是，之前大多数人认为的“情况不可能更坏的”次级按揭贷款问题正在威胁到更广泛的信用和股票市场的稳定。比如：倍受市场关注的投资等级信用衍生品指数自7月初以来已经扩大了30多个点，这意味着其所基于证券产品的“欠付可能性”增加了75%。

　　在亚洲，基于较好的经济基本面、健康的资产负债表和巨额的外汇储备，许多市场分析人士仍对目前的总体经济形势表示乐观，并认为亚洲有足够的力量来抵御因美国次按�；�所造成的损失。然而8月以来，由于市场的风险程度大幅增加，亚洲地区的债券和股票市场随着已公布的略为疲软的美国就业数据和更多与按揭贷款有关的信用降级行动而双双应声下滑。在这样一个充满不确定性的市场氛围之下，投资者普遍感到紧张。

　　A股成交低迷探因

　　尽管社�；�金仍在继续开户，而新基金仍然按部就班地进行发行，今年以来已经有55家公司获批75只新基金，然而A股市场上流动性紧张的局面非但没有缓解,进入8月,两市成交量屡屡创出2007年以来的新低。

　　而其他金融数据也证实，市场上的普通投资者的资金再向银行流入。央行发布的金融数据显示,7月份金融机构各项人民币存款余额44.37万亿元,同比增长19.6%,环比增长0.75%。当月人民币存款余额增加4682亿元。尤其注意的是居民储蓄存款,普通居民是股市上数量最多的投资者,数据显示,居民储蓄存款增加了2465亿元,同比增加2556亿元,而去年7月份则是减少的。与此同时,非金融性公司存款和财政存款都在减少。

　　市场普遍认为,投资者对经济下行表示担心是在估值甚至低于2005年水平后仍不轻易入场的原因。国内整体流动性的紧缩或许是成交量低迷的另一个重要原因。虽然货币市场上的流动性充沛不是A股上扬的必要条件,但一定是充分条件。

　　央行数据显示,7月末,M2余额为44.64万亿元,同比增长16.35%,增幅比上年末低0.39个百分点,比上月末低1.02个百分点。这显示了流动性的萎缩。关于流动性萎缩的原因，有业内人士认为,一方面与国内从紧的货币政策有关,一方面是引起国内流动性泛滥的热钱可能开始回流。

　　但一级市场的情况则和二级市场形成鲜明的对比。尽管与历史高点相比，目前一级市场的资金水位显著下降，但已基本稳定在2万亿元上方。中国南车22696亿元的冻结资金，反而高于2007年时发行大盘股的1.5万亿元平均冻资水平，这也从一定程度证明了目前沉淀在一级市场的资金依旧充裕。

　　中国南车是今年下半年发行的首只大盘新股。由于近期二级市场较为低迷，因此各路资金对赚取低风险收益兴趣较浓。加上此次发行周期仅有中国南车一只品种，因此，中国南车的冻资，基本上可以探测出目前一级市场资金的水位高低。据公告显示，回拨机制实施，中国南车向网下发行6亿股，占本次发行总规模的20%；向网上发行24亿股，占本次发行总规模的80%。从冻结资金看，中国南车网下冻资为3571亿元，网上冻资为19125亿元，合计冻结资金达到22696亿元�；夭�后中国南车的网上中签率约0.27%，理论上中1000股需要动用资金约为80.74万元。

　　从2006年6月以来大盘新股的冻资看，历史高位出现在去年12月份，当时中国中铁创下3.38万亿元的冻资规模，中国石油、中国铁建和中煤能源的冻资也均超过3万亿元。虽然中国南车冻结资金的规模不及上述品种，但与最近发行的两只大盘股紫金矿业和金钼股份的冻结资金数量基本相当。统计显示，紫金矿业和金钼股份发行时冻资为2.15万亿元和2.26万亿元。

　　可见，市场外围的资金依然充沛，而二级市场却陷入在流动性僵局。这不能不说，对市场预期在流动性转换中起了关键作用，一旦A股的预期收益率提高，外围市场资金的入场，二级市场流动性短缺的状态就能得到很快的缓解。

　　资金流向 金融电力农业板块

　　上周A 股市场持续下跌，沪深300 一周下跌1.74%，根据中金计算的“主买净金额”指标，主动性资金出现净流入1.2 亿。上周三的朦胧利好促使资金出现净流入，显示政策因素对市场情绪影响巨大，市场期待政策利好的急切可见一斑。

　　宏观经济增速下行风险不减，后续政策仍是影响资金面情况的重要因素。上周行业资金流向出现分化。其中，流入意愿最高的行业为金融、电力、农业等板块；流出意愿最高的行业为机械、房地产、钢铁等板块。从个股上看，中金推荐组合个股上周资金买入意愿最为强烈的是南宁糖业、中兴通讯等；流出意愿最高的是深高速、冠农股份等。

　　由于日均主动性买单净金额相对于流通市值的比率越高，反映出投资者买入意愿越强烈，越看好该个股或者指数。上周数据显示投资者最看好的行业为农业、电力、有色等板块；最不看好的行业为机械、供水供气、石油板块。当“主买净金额”显示的资金流入趋势与股价涨跌发生显著背离的情况下，“买入背离”是指主动性资金净流入而股价出现下跌的情况，反之就是“卖出背离”，常�？赡芤馕蹲哦唐诩鄹褡呤频牟豢沙中�性，对投资的指导意义更强。上周虽有部分行业呈“买入背离”，但资金流入并不明显。

　　上周，市场一致预期对08年净利润增速下调了1.9个百分点。年初至今，我们以及市场均对2008年的净利润增速预测进行了大幅下调。市场对沪深300 指数2008 年净利润增速的预期从年初的31.7%下调为目前的19.3%；我们对沪深300指数2008 年净利润增速预测也从32.7%下调为目前的17.8%。净利润增速预期和估值水平“双降”使得股指出现巨幅调整。目前沪深300 指数估值水平已经缩水近50%，继续下调空间有限。未来的主要风险还是来自于净利润增速预期的下调。(中金公司研究部)